杨林

（执业证号：S2）

黄景文

（执业证号：S2）

薛聪

报告摘要

公司目前主要布局四大系列农药品种

公司为高新技术企业、农药定点生产企业、中国农药工业协会的副会长单位以及中国农药发展与应用协会的常务理事单位。目前公司主要产品为氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆、毒死蜱等四大系列产品。在技术创新方面，作为高新技术企业，公司坚持走“科技兴企”之路，先后建成江苏省企业技术中心、江苏省（丰山）手性农药工程技术中心和院士工作站等研发平台。通过技术创新，公司获授权发明专利9项，氟乐灵原药和精喹禾灵原药先后被认定为国家重点新产品，14个产品先后被认定为江苏省高新技术产品。公司具有毒死蜱原药吨、精喹禾灵原药吨、烟嘧磺隆原药吨、氟乐灵原药吨、制剂吨的产能。公司收入主要来自除草剂，年前三季度，除草剂收入占公司营业收入的比例为68%，年上半年，除草剂毛利占公司主营毛利的比例为59%。

农药行业预计未来仍将持续发展

随着农业现代化和农业机械化的逐步推进，20世纪60年代至90年代全球农药行业进入了高速发展期，进入21世纪之后，世界农药销售额总体仍然呈现增长趋势。根据PhillipsMcDougall的统计数据，年全球作物用农药市场实现销售额.20亿美元。根据《年全球作物保护化学品市场趋势与展望》报告数据，作物保护化学品市场有望以复合年增长率5.15%的增长速度增长，到年市值有望达到.7亿美元。

募投项目有助于公司成长

公司拟募集资金万元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为.6万元。公司本次募集资金投资于年产吨硝磺草酮、年产吨精喹禾灵及吨喹禾糠酯、年产吨氰氟草酯及吨炔草酯、年产吨三氯吡氧乙酸及吨三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯等原药生产线技改项目。未来项目投产，有助于公司利润的提升。

盈利预测与投资建议

我们预计公司-年的营业收入分别为15.5亿元、18.4亿元和22.5亿元，归母净利润分别为1.5亿元、1.8亿元和2.5亿元，EPS分别为1.89元、2.27元和3.17元，归母净利润三年复合增速33%。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

原材料价格波动风险，安全生产风险，产业政策变动的风险，汇率、毛利率波动风险，贸易摩擦风险，募投项目投产及达产进度或不及预期的风险。

盈利预测与财务指标

报告正文

1公司概况：小而美的农药生产企业

丰山集团主要从事化学农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售，公司具有毒死蜱原药吨、精喹禾灵原药吨、烟嘧磺隆原药吨、氟乐灵原药吨、制剂吨的产能。

公司股权结构：公司控股股东及实际控制人为殷凤山和殷平父女。本次发行前，殷凤山先生持有公司3,.38万股的股权，持股比例为57.59%，殷平女士持有公司.40万股的股权，持股比例为7.01%，父女二人合计持股3,.78万股，占本次发行前股份的比例为64.60%。

公司产品涵盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂，主要产品为氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆、毒死蜱等四大系列产品。

公司主营业务结构：公司收入主要来自公司生产的除草剂，根据披露的最新口径，年前三季度，除草剂收入占公司营业收入的比例为68%，年上半年，除草剂毛利占公司主营毛利的比例为59%。

公司业绩状况：公司收入增长主要来自于销量的增加和产品价格的提升。公司归母净利润的提升主要来自于毛利率的提升和收入的提升。

2主业分析：农药业务未来预计仍将继续成长

2.1农药行业未来预计仍将保持稳定增长

农药主要是指用来防治、消灭或者控制危害农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的化学合成的或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及其制剂。农药包括原药和制剂。农药制剂由农药原药和农药助剂制成，其中农药原药起主要作用，分为有效成分或活性成分。制剂可以分为乳油、悬浮剂、水乳剂和微乳剂、可湿性粉剂、水性化剂型及水分散粒剂等。

随着农业现代化和农业机械化的逐步推进，20世纪60年代至90年代全球农药行业进入了高速发展期，进入21世纪之后，世界农药销售额总体仍然呈现增长趋势。根据PhillipsMcDougall的统计数据，年按分销商水平计，全球作物用农药市场实现销售额.20亿美元。

根据全球第二大市场研究咨询公司MarketsandMarkets出版的《年全球作物保护化学品市场趋势与展望》报告数据，作物保护化学品市场有望以复合年增长率5.15%的增长速度增长，到年市值有望达到.7亿美元。市场增长的驱动力主要来源于世界人口增长导致的粮食消费和需求的增加、农业操作和技术的不断改善以及严重的病虫害引发的产量损失。此外，受到诸如生物农药需求增加、农民对病虫害综合管理接受程度的上升以及在新兴市场较多的机会等因素的驱动，作物保护化学品市场有望进一步增长。

2.2公司在农药的细分领域具备较强竞争力

公司为高新技术企业、农药定点生产企业、中国农药工业协会的副会长单位以及中国农药发展与应用协会的常务理事单位，拥有完整的农药研发、生产与销售产业链，实现了“原药+制剂+中间体”业务的全面发展。

经过长期的发展积累，公司在环境保护、安全生产、技术创新、生产规模、市场占有率等方面已处于行业先进水平。公司拥有较强的市场竞争能力，根据中国农药工业协会发布的-年中国农药销售百强企业榜单，公司排名分别为第31位、第34位及第35位，竞争地位处于农化行业的前列。

2.3公司具有相对稳定的客户群体

经过多年的积累与发展，公司建立了相对完善的销售网络，并已形成国内市场与国际市场协同发展的良好局面。年上半年，公司出口外销收入分别为.21万元、.20万元、.78万元和.95万元，占主营业务收入的比例分别为19.21%、22.75%、26.91%和25.81%。国内、国际两个市场的协同发展，一方面扩大了公司销售规模，实现收入与利润的稳定增长，增强公司的抗风险能力；另一方面缓解了单一市场的销售季节性影响，两个市场均衡发展大大提高了设备利用率，降低产品固定成本。凭借突出的质量优势和优质的服务保障能力，公司与ADAMA、NUFARM、日本住友化学、LANDMARK、4FARMERS等知名农药跨国公司建立了良好的合作关系。

2.4公司竞争优势分析

与主要竞争对手相比，公司的主要竞争优势如下：

1）研发和技术优势

公司为高新技术企业、农药定点生产企业、中国农药工业协会的副会长单位以及中国农药发展与应用协会的常务理事单位。为不断提升技术创新能力，公司持续进行研发投入，先后建成江苏省企业技术中心、江苏省（丰山）手性农药工程技术中心和院士工作站等研发平台，从而保证了技术创新、产品开发活动的顺利推进。

公司自创立以来，以市场为导向，注重农药工艺技术的研发实践，已建立了一整套包括研发队伍建设、科技项目管理、知识产权保护、技术保密以及研发人员绩效考核管理等在内的研发运行机制。公司获授权发明专利9项，氟乐灵原药和精喹禾灵原药先后被认定为国家重点新产品，14个产品先后被认定为江苏省高新技术产品。公司已经具备了较强的研发和技术优势。

2）产业链优势

公司的产品结构涵盖了农药中间体、农药原药和农药制剂产品。一方面，公司充分利用自产原药开发具有市场竞争力的制剂产品，当上游原药市场紧俏时，公司生产的原药可优先供应制剂生产，避免出现原药供应受制于人的情形，因而原药业务的发展为制剂业务提供稳定可靠的原料保证，有效保障了制剂业务的稳定发展。另一方面，公司制剂业务又有助于公司原药产品的推广，公司拥有完善的制剂销售渠道及完备的技术服务体系，制剂产品在用户中具有良好的品牌形象，部分原药直接用于制剂产品的生产，有利于公司原药产品的推广与销售。公司可根据市场需求及时调整销售方案，当农药中间体利润水平较高时，公司在满足制剂生产需求的前提下销售农药中间体，从而提高公司盈利水平。

公司的产品结构涵盖了农药中间体、农药原药和农药制剂产品。一方面，公司充分利用自产原药开发具有市场竞争力的制剂产品，当上游原药市场紧俏时，公司生产的原药可优先供应制剂生产，避免出现原药供应受制于人的情形，因而原药业务的发展为制剂业务提供稳定可靠的原料保证，有效保障了制剂业务的稳定发展。另一方面，公司制剂业务又有助于公司原药产品的推广，公司拥有完善的制剂销售渠道及完备的技术服务体系，制剂产品在用户中具有良好的品牌形象，部分原药直接用于制剂产品的生产，有利于公司原药产品的推广与销售。公司可根据市场需求及时调整销售方案，当农药中间体利润水平较高时，公司在满足制剂生产需求的前提下销售农药中间体，从而提高公司盈利水平。

3）品牌优势

凭借长期以来积累的技术、质量、品牌及市场等优势，公司已成为国内农药市场的领先企业之一，公司产品赢得了行业的广泛认可，年“丰山”商标被认定为“中国驰名商标”。目前，“丰山农药”已经广销国内多个省、市、自治区，并已远销世界其他国家和地区，公司的品牌影响力也不断提升。同时，公司还荣获“江苏省明星企业”、“江苏省优秀企业”、“江苏省AAA级质量信用企业”、“江苏省管理示范企业”等多项彰显品牌实力的荣誉称号，另有三个产品荣获“江苏名牌产品”。公司的品牌优势日益明显，较高的品牌美誉度有利于公司产品在全球范围的推广与开拓。

3募投项目分析

公司拟向社会公众公开发行不超过万股人民币普通股（A股），占行后总股本比例不低于25%。

本次募投项目涉及拟生产的产品为7种。其中，精喹禾灵为公司现有优势产品产能的扩张，吨精喹禾灵中约有吨用于制造衍生产品喹禾糠酯；喹禾糠酯、硝磺草酮、氰氟草酯、炔草酯、三氯吡氧乙酸和三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯等均为丰富原药产品结构的新增品种。

（一）年产吨硝磺草酮原药生产线技改项目

硝磺草酮属HPPD类除草剂。HPPD类除草剂化学结构不尽相同，但却具有相同的作用机理，其通过抑制对羟基苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD），从而影响类胡萝卜素生物合成，主要用于玉米。

根据统计，年HPPD类除草剂全球市场为13.92亿美元，占全球农药市场销售额的2.20%；预计年HPPD类除草剂全球市场将达到17.95亿美元（资料来源：《全球除草剂市场、发展概况及趋势（II）》，顾林玲，王欣欣，现代农药，年6月第15卷第3期）。

年，硝磺草酮由先正达公司在美国推出上市，主要用于玉米，是替代长期使用和残留期长的莠去津等三嗪类除草剂的重要品种，具有广谱、高效的除草活性，可与乙草胺、烟嘧磺隆等混用，能同时防除阔叶作物中的阔叶杂草和禾本科杂草，芽前、芽后皆可使用，并具有残留量低、环境相容性好、使用安全性高等特点。硝磺草酮具有优良的产品性能，是中国乃至全球杰出的玉米田除草剂，在玉米田阔叶杂草、恶性杂草及抗性杂草防除方面发挥了重要作用，开启了玉米田苗后安全、快速除草的新时代。

目前，全球HPPD抑制剂类除草剂共有10多个上市品种，硝磺草酮位居首位，现已在美国、德国等50多个国家登记上市。由于其杰出的产品性能，硝磺草酮销售额快速上升，年达到6.7亿美元，-年复合增长率为16.89%。据统计，在先正达畅销产品排行榜中，硝磺草酮位居第三；在全球除草剂排行榜中，硝磺草酮位居第四；在玉米田选择性除草剂以及HPPD抑制剂类除草剂中，硝磺草酮均位列第一（资料来源：《除草剂硝磺草酮的应用与开发进展》，柏亚罗、陈燕玲，现代农药年4月第15卷第2期）。经过多年的市场开发，硝磺草酮已奠定了扎实的市场基础，未来的应用领域会更加广泛。

根据中国农药信息网公示信息，硝磺草酮原药产品生产企业登记已经超过20家。据中国农药工业协会统计，至年底，我国硝磺草酮的年产能接近吨，年产量约吨；根据海关统计数据，年硝磺草酮原药出口总量约吨，出口总额约万美元，而年硝磺草酮全球的销售总额已经超过6亿美元。由此可见，该产品未来还有较大的发展空间。

根据公司测算，项目建设期1.5年，投产第一年达产40%，投产第二年达产60%，投产第三年达产80%，投产第四年及以后年度达产%。本项目建成投产后，年均营业收入为万元，年均净利润为万元，税后内部收益率22.51%，项目投资回收期（税后）6.14年。

（二）年产吨精喹禾灵及年产吨喹禾糠酯原药生产线技改项目

精喹禾灵和喹禾糠酯均为芳氧苯氧丙酸酯类除草剂。该类除草剂通过抑制乙酰辅酶A的活性，阻碍脂肪酸的合成而起效。近些年来，草甘膦抗性禾本科杂草的出现，给芳氧苯氧丙酸酯类除草剂带来了机遇。年，芳氧苯氧丙酸酯类除草剂全球市场达到12.17亿美元，占全球农药市场销售额的1.93%。

预计在-年的5年间，芳氧苯氧丙酸酯类除草剂将应用于更多作物市场，同时来自抗除草剂作物种植的影响逐渐消退也将促进其销售增长。预计年，芳氧苯氧丙酸酯类除草剂的销售额将达到12.30亿美元（资料来源：《全球除草剂市场、发展概况及趋势（II）》，顾林玲，王欣欣，现代农药，年6月第15卷第3期）。

喹禾灵是日本日产化学工业公司开发的芽后选择性旱田除草剂，为R，S两种光学异构体的混合物，除草活性高，可防除一年生及多年生的禾本科杂草，并在此类杂草的任何生长期间均有防效，对阔叶作物安全，可广泛用于棉花、油菜、大豆、花生及多种阔叶蔬菜等。

精喹禾灵是R式单一光学异构体，其活性比喹禾灵高2-3倍。近年来，精喹禾灵以其高效、低毒、低残留而深受用户欢迎。由于精喹禾灵是由喹禾灵发展而来的，国际咨询公司PhillipsMcDougall以喹禾灵合并统计，目前国外该产品的供应商为日产、杜邦、Gowan，年销售额1.65亿美元，-年复合增长率11.7%，增长率位于芳氧苯氧丙酸酯类除草剂主要品种之首（资料来源：《全球除草剂市场概况》，柏亚罗，农药快讯信息网，-6-17）。

年精喹禾灵在我国实现工业化生产，20多年来产品生产的技术水平和产品质量达到国际水平，产量也逐年增长。根据中国农药信息网公示信息，精喹禾灵原药产品生产企业登记已经超过20家。未来，随着国家环境治理力度的加大，一些建设不规范、环保不达标或无法承担巨额环保投入的企业将被迫停产，对于符合环保要求的企业来说，精喹禾灵原药市场将会有更大的发展空间。

喹禾糠酯对一年生和多年生的禾本科杂草有优良的防效，可用来替代草甘膦等对环境污染大的有机磷除草剂，广泛应用于小麦、马铃薯、大豆、油菜、棉花、亚麻、甜菜和豌豆等双子叶作物田中，具有高效、易降解、对环境污染小等优点。

喹禾糠酯国外主要由美国科聚亚有限公司生产，主要市场在欧洲中部、东部地区以及拉丁美洲，主要应用于油菜、向日葵等领域。-年喹禾糠酯的全球销售额在3千万美元上下。（资料来源：《芳氧苯氧丙酸酯类除草剂全球市场情况》，柏亚罗，农药快讯信息网，-2-4）年受农药行业整体形势不景气的影响，全球销售额有所下降。

根据中国农药信息网公示信息，我国喹禾糠酯生产企业登记尚不到10家，该产品在国内的市场开发正在起步。根据海关数据统计，年喹禾糠酯原药出口数量吨。整体来看，喹禾糠酯细分市场领域的登记企业数量较少，市场竞争程度相对较低，产品市场前景较好。

此外，精喹禾灵和喹禾糠酯在我国主要登记用于大豆、棉花、花生和油菜，并适用于蔬菜和瓜田。年初农业部发布《全国种植业结构调整规划（-年）》，提出确保农作物面积稳定在16.5亿亩左右，其中，棉花面积稳定在5,万亩左右、油料面积稳定在2亿亩左右，蔬菜面积稳定在3.2亿亩左右。因此，在我国精喹禾灵和喹禾糠酯有着较为稳定的市场空间。

根据公司测算，项目建设期1年，投产第一年达产60%，投产第二年达产80%，投产第三年及以后年度达产%。本项目建成投产后，年均营业收入为万元，年均净利润为万元，税后内部收益率23.47%，项目投资回收期（税后）5.26年。

（三）年产吨氰氟草酯、吨炔草酯原药生产线技改项目

氰氟草酯主要用于水稻秧田、直播田、移栽田，防除稗草、千金子、牛筋草等大多数恶性禾本科杂草，并可有效防除对二氯喹啉酸、磺酰脲类和酰胺类除草剂产生抗性的杂草，市场遍及中国、美国和澳大利亚等全球主要水稻种植区。

氰氟草酯的国外生产企业主要有美国陶氏益农公司、AGROFINA公司等，-年平均增长率14.1%，年全球销售额为1.55亿美元，总体呈平稳增长态势（资料来源：《芳氧苯氧丙酸酯类除草剂全球市场情况》，柏亚罗，农药快讯信息网，-2-4）。

根据中国农药信息网公示信息，我国氰氟草酯原药生产企业登记超过20家，登记作物主要是水稻直播田、移栽田和秧田。氰氟草酯现已成为我国水稻田稗草、千金子等禾本科杂草的主流防治药剂。未来几年，国内氰氟草酯的市场需求将会出现较快增长。

炔草酯是先正达公司开发的芳氧苯氧丙酸酯类手性含氟除草剂，主要市场在加拿大、印度、中国、巴西等国家，用于小麦、黑麦和黑小麦等谷物田，防除野燕麦、黑燕麦草等一年生禾本科杂草。

炔草酯产品-年平均增长率为6.5%，年销售额达到2.05亿美元。总体来看，市场对炔草酯的需求比较稳定（资料来源：《芳氧苯氧丙酸酯类除草剂全球市场情况》，柏亚罗，农药快讯信息网，-2-4）。

根据中国农药信息网公示信息，我国炔草酯原药生产企业登记超过10家，登记作物包括小麦田、冬小麦田、春小麦田。炔草酯已是我国农业植保部门推荐用于防除禾本科杂草的重点产品，预计未来国内炔草酯的市场需求将会出现较快增长。

总体来看，氰氟草酯和炔草酯均有着较为稳定的市场空间。氰氟草酯和炔草酯的国内应用正处于起步阶段，随着生产技术水平的不断提升，该类产品的经济适用性将进一步增强，从而扩大其市场规模，产生较好的经济效益。

根据公司测算，本项目建设期1.5年，投产第一年达产40%，投产第二年达产60%，投产第三年达产80%，投产第四年及以后年度达产%。本项目建成投产后，年均营业收入为18,万元，年均净利润为3,万元，税后内部收益率22.26%，项目投资回收期（税后）6.20年

（四）年产吨三氯吡氧乙酸和吨三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯原药生产线技改项目

三氯吡氧乙酸和三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯均属于吡啶类除草剂。吡啶类除草剂年全球市场销售额达13.28亿美元，占全球农药市场销售额的2.10%。-年，吡啶类除草剂销售呈稳步上升态势，年复合增长率达5.92%（资料来源：《全球除草剂市场概况》，柏亚罗，农药快讯信息网，-6-17）。

尽管该类除草剂品种相对较老，但在一些市场，特别是非农领域，其销售持续增长。总体来说，-年，吡啶类除草剂市场预计会增长，但增长幅度小于之前的年均复合增长率，预计年吡啶类除草剂市场将达14.55亿美元（资料来源：《全球除草剂市场、发展概况及趋势（II）》，顾林玲，王欣欣，现代农药，年6月第15卷第3期）。

三氯吡氧乙酸属于内吸性除草剂，能迅速被叶和根吸收，并在植物体内传导，使植物产生过量的核酸，导致一些组织转变成分生组织，从而造成叶片、茎和根生长畸形，贮藏物质耗尽，植株逐渐死亡。三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯是三氯吡氧乙酸的衍生物。三氯吡氧乙酸与三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯产品的主要市场在北美自贸区、拉丁美洲和亚州。

目前，该产品具有稳定可观的市场销售额。-年全球销售额平均增长率为3.7%，年全球销售额1.5亿美元，并且该产品销售额占吡啶类除草剂的比例长期稳定在10%左右（资料来源：《全球除草剂市场概况》，柏亚罗，农药快讯信息网，-6-17）。

根据中国农药信息网公示信息，我国三氯吡氧乙酸原药和三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯原药生产企业登记均不到10家。从登记信息来看，三氯吡氧乙酸制剂产品的登记用途主要为非耕地（森林）用除草剂。而目前我国非耕地除草剂的主要品种为草甘膦、百草枯、草铵膦等。随着非农用除草剂市场抗性问题的日益突出，对残留、剂型等有关环保和健康的问题备受







































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